L’irrésistible montée en puissance de l’exécution électronique : quels impacts pour le trading et les fonctions post-trade ?

Depuis plusieurs années, le trading électronique connaît une forte croissance sur l’ensemble des classes d’actifs. Les acteurs de marché ont en effet fortement augmenté le recours au trading électronique poussés par la réglementation (Dodd-Frank, EMIR, MiFID II), la recherche de nouvelles sources de liquidité et la nécessité de réduire les coûts. Le trading électronique est désormais la norme pour les produits liquides (cash equity, dérivés listés) avec près de 90% des flux traités de cette manière et gagne très rapidement du terrain sur des activités considérées pendant longtemps protégées (obligations, dérivés OTC).

Illustration : part des transactions électroniques par type d’instrument financier (Source : BIS janvier 2016 – Electronic trading in Fixed Income market)

D’ici 2020, il est probable que plus de 90% des transactions soient traitées de manière électronique pour la plupart des instruments financiers. Quels sont les impacts de cette électronification massive des transactions pour le trading ? Comment les fonctions post-trade peuvent-elles tirer parti de cette évolution pour transformer leur modèle opérationnel ? Enfin, quelles sont les principaux axes stratégiques pour s’adapter à cette nouvelle donne ?

Trading – Robots malgré tout ?

Cette transformation du trading impacte les deux moments clés de l’exécution des transactions :

  • Les décisions de gestion, sont de plus en plus automatisées grâce à des algorithmes de trading. Ces algorithmes peuvent rechercher la liquidité sur l’ensemble des plateformes existantes pour proposer le meilleur prix à un client, déclencher une opération de couverture suite à une transaction pour compte propre… En 2014 l’ESMA a estimé qu’entre 50 et 70% des transactions exécutées sur les marchés organisés  sont déclenchées par des algorithmes, ce chiffre monterait à 70% pour les opérations exécutées à Wall Street.
  • L’exécution des transactions en tant que telle est également de plus en plus électronifiée avec la croissance des plateformes d’exécution. En Europe, grâce à la directive MiFID qui a libéralisé le secteur ce sont plus de 250 plateformes qui se disputent le marché sur le cash equity. En parallèle, les plateformes électroniques pour le Fixed Income (Bloomberg, Tradeweb, MarketAxess) battent trimestre après trimestre leurs records de volumes traités.

L’automatisation des décisions de gestion n’est pas une nouveauté et est désormais la norme sur le cash equity. Ainsi, Goldman Sachs à New York serait passé de 600 à 2 traders sur les Equities en 15 ans. Mais ce que l’on pensait être réservé aux instruments les plus liquides est désormais applicable à tous les instruments. On peut ainsi anticiper d’ici quelques années l’utilisation massive du trading algorithmique sur l’ensemble des opérations de flux sur instruments vanille : obligations, IRS, CDS…

D’ici peu, le recours à un trader sera réservé aux transactions de grande taille nécessitant de travailler l’ordre ou aux produits structurés sur-mesure. Très concrètement, ceci signifie que les acteurs de marchés vont poursuivre leur mue pour devenir des entreprises technologiques, remplaçant les traders et une bonne partie des fonctions support par des équipes IT, développant et maintenant l’infrastructure informatique.

Par ailleurs, le rôle des Sales va également être transformé. Toutes proportions gardées, les Sales sur les activités de marché  pourraient avoir à terme un rôle se rapprochant de celui des Senior Bankers. En effet, les Sales ne seront plus l’interface incontournable des clients pour chaque transaction mais verront leur rôle évoluer vers une fonction de chargé de compte, s’assurant de la satisfaction et de la fidélisation du client dans la durée. Pour cela, les Sales devraient pouvoir s’appuyer sur des données précises sur les habitudes des clients et leurs objectifs d’investissement, chose rarement disponible à l’heure actuelle.

En parallèle de l’automatisation des décisions, le passage par les plateformes électroniques pose également la question du routage des ordres. Il existe des centaines de plateformes avec une liquidité de plus en plus émiettée. Ici se posent trois questions majeures pour les activités de trading :

  1. Quelles plateformes externes utiliser ? De nombreux acteurs de marché sont tentés d’adhérer à un maximum de plateformes pour chercher la liquidité là où elle est. Ceci génère de la complexité et des coûts supplémentaires pour un résultat marginal souvent faible. Une analyse en profondeur de l’utilisation réelle des plateformes et de leur valeur ajoutée doit permettre d’identifier celles qui offrent le meilleur rapport coût/liquidité.
  2. Comment se différencier sur les plateformes de RFQ pour les instruments Fixed Income ? Dans cette configuration, le facteur clé est le prix d’exécution. Pour optimiser leurs prix, les acteurs de marché devront réduire les coûts opérationnels bien entendu mais également pour les dérivés OTC optimiser leurs coûts en capital et en collatéral. Ceci devrait donner une prime aux grands acteurs au bilan solide et renforcer encore un peu plus la concentration du marché autour de quelques grands dealers. Les acteurs de marché non compétitifs pourraient se désengager et passer des accords stratégiques avec des acteurs plus compétitifs (le mouvement est en cours sur les Equities), ou utiliser les services d’acteurs proposant une délégation en marque blanche.
  3. Quelle place pour les single dealer platforms ? Les banques d’investissement ont développé de longue date leurs propres plateformes d’exécution à destination de leurs clients. Pour se différencier ces plateformes doivent améliorer l’expérience utilisateur, offrir un point d’accès unique à l’ensemble des classes d’actifs et répondre au mieux aux besoins des clients peu sophistiqués, corporates ou petits institutionnels. C’est certainement la voie à suivre pour des acteurs régionaux, trop petits pour concurrencer les grands dealers sur le pur critère de prix dans le cadre des RFQ sur les plateformes électroniques.

Post-trading – Vers le full STP, enfin ?

La généralisation de l’exécution électronique a également un impact majeur sur les chaînes post-trade des acteurs de marché. Le matching électronique des opérations très en amont de la chaîne de traitement doit permettre de limiter au minimum les erreurs de booking, les seules erreurs résiduelles étant internes (référentiels incohérents, problèmes d’intégration…). Le modèle opérationnel des acteurs de marché doit donc s’adapter en conséquence.

L’objectif stratégique doit être la mise en place d’une chaîne de traitement FO to BO totalement automatisée, limitant l’intervention des opérationnels à la seule gestion des erreurs avérées. Pour cela, trois grands sujets de réflexion apparaissent clés :

  1. Identifier et supprimer les ruptures de chaîne à partir de la validation de la transaction en éliminant tous les points de blocage possibles. L’objectif est de ne jamais arrêter une transaction et d’automatiser tous les contrôles afin de fluidifier le processus de traitement. Dans ce contexte, les projets de Robot Processing Automation (RPA) prennent tout leur sens en servant l’objectif stratégique majeur du modèle opérationnel cible.
  2. Fiabiliser les référentiels statiques et dynamiques qui sont souvent la source majeure d’erreurs d’intégration des transactions brisant la fluidité des processus. Même si la question de la gestion de la donnée est bien entendu plus large, l’évolution des pratiques de trading rend la question de l’unification et de la fiabilisation des référentiels encore plus centrale.
  3. Repenser la localisation des équipes opérationnelles car l’automatisation totale des processus devrait remettre en cause le mouvement d’offshoring des fonctions supports mené depuis une quinzaine d’années. Jusqu’à présent, les acteurs de marché avaient réduit leurs coûts en délocalisant massivement leurs tâches à faible valeur ajoutée, sans transformation profonde des processus. Dans ce cadre, le différentiel de coûts salariaux a un impact majeur sur les coûts. Mais si à moyen terme les tâches de contrôle, de réconciliation et de gestion des opérations deviennent quasiment automatisées, une relocalisation de fonctions sous la supervision d’équipes opérationnelles réduite pourrait avoir du sens. Les difficultés que commencent à connaître certains spécialistes de l’offshoring ne sont peut-être qu’un début.

En synthèse – Un nouveau modèle FO to BO à construire

L’électronification du trading sera la norme sur l’ensemble des instruments à court terme, l’histoire est déjà écrite. Les acteurs de marché doivent donc repenser leur modèle et lancer une réflexion stratégique sur :

  • Les investissements à mener au niveau des algorithmes afin d’automatiser les prises de décisions de trading et la recherche de la liquidité. Une des questions clés sera de choisir entre développer en interne ou acheter les algorithmes de trading à des tiers.
  • Les plateformes de trading clés à utiliser afin de rationaliser les investissements et faciliter l’automatisation du trading.
  • Le repositionnement des plateformes d’exécution internes. Ceci passe par une amélioration de l’expérience client et une évolution profonde du rôle des Sales qui devront assurer un suivi bien plus fin de la relation avec les clients.
  • La refonte du modèle opérationnel pour le rendre compatible avec une automatisation totale de la chaîne de traitement. Ceci devrait passer par le lancement de projets d’optimisation des interfaces FO to BO et de RPA tout au long de la chaîne.
  • La revue du périmètre des opérations offshorées. Si l’automatisation des opérations est concluante, un certain nombre de fonctions à faible valeur ajoutée pourront être supprimées, aboutissant à une réduction drastique des activités opérationnelles délocalisées.