Existe t-il une alternative aux fusions pour l’AM ?

Une irrésistible course à la taille critique ?

Les Asset Managers ont peut-être mangé leur pain blanc ces dernières années, portés par des marchés ayant vécu un rally haussier quasi ininterrompu depuis plus de 5 ans. Résultat, les marges restent confortables mais devraient baisser de presque 10% dans les années qui viennent. En effet, une baisse de la valorisation des actifs sous gestion et donc des frais de gestion perçus semble inéluctable tandis que la montée en puissance de la gestion passive pousse les revenus à la baisse dans un contexte de guerre des prix (Fidelity a lancé le premier fonds indiciel avec zéro frais de gestion !).

Dès lors, les acteurs de taille moyenne semble piégés dans un dilemme stratégique : trop gros pour concurrencer des acteurs agiles positionnés sur des niches rentables, trop petits pour bénéficier des économies d’échelle permettant aux grands acteurs de poursuivre leur offensive sur les frais de gestion.

Face à cette situation, les appels à la concentration du marché se multiplient, la nouvelle frontière à atteindre étant la barre des 1000 milliards d’actifs sous gestion. Pourtant, lancer ce type d’opération n’est pas sans risque, dans un secteur où la performance commerciale reste fortement liée aux gérants, à leur capacité à surperformer le marché et à leurs connexions de longue date avec les clients institutionnels.

En effet, les fusions entre égaux ont connu des fortunes diverses et se traduisent par des pertes d’actifs sous gestion. En effet, certains institutionnels ne souhaitent pas concentrer une trop forte part de leurs actifs entre les mains d’un gérant (SLA en a fait les frais avec la perte du mandat des Scottish Widows retiré par Lloyds). Sur les gammes Retail, selon notre expérience des restructurations de gamme, les fermetures et fusions de fonds se traduisent par une perte d’actifs de l’ordre de 25 à 30%.

Par ailleurs, ce type d’opération créé des risques d’exécution important entre départs de personnes clés, risques réglementaires et complexité opérationnelle pour réaliser les économies de coûts attendues. Les difficultés de Standard Life et Aberdeen ou de Janus et Henderson après leur fusion en sont la preuve.

Enfin, dans un marché mouvant, la valorisation des asset managers a fortement augmentée ces dernières années, réduisant le potentiel de retour sur investissement pour l’acheteur. Par exemple, Amundi a dû payer 3,5 milliards d’euros pour Pioneer, une somme jugée élevée par les analystes. Sur des rachats d’acteurs de taille moyenne (10 à 20 milliards d’actifs sous gestion) avec de belles expertises, le prix à payer est également élevé autour de 500 millions. Dans ce contexte, l’opérations de rachat ou de fusion doit être parfaitement exécutée au risque de détruire de la valeur

Quelles alternatives aux opérations de fusions/acquisitions ?

Mais au-delà de la course à taille, n’existe t-il pas d’autres leviers pour améliorer les performances des acteurs de taille moyenne ? Nous avons observé et accompagné certains acteurs européens dans le déploiement d’alternatives stratégiques permettant de préserver les marges et de tirer la croissance des actifs.

Générer de l’alpha. C’est bien entendu la raison d’être des gérants et le plus sûr moyen de générer une croissance rentable des actifs. Certains acteurs français ont construits ainsi leur succès : Carmignac avec son biais contrariant  durant la crise financière, Moneta et ses belles performances issues d’un stock picking rigoureux… Néanmoins, la recherche de performance n’est pas une science exacte et rares sont les gérants capables de faire mieux que le marché. Ainsi, sur les 6 premiers mois de 2018, seuls 40% des fonds américains ont fait mieux que leur benchmark. Voilà qui explique aussi la défiance de plus en plus grande des investisseurs vis-à-vis de la gestion active.

Raconter une histoire. La performance peut ne pas être là pendant quelques temps, il faut donc construire des produits simples, apportant du sens aux investissements. Certains acteurs comme LBPAM convertissent 100% de leurs fonds à l’ISR (premier d’une longue série), d’autres créent des fonds thématiques comme la Fintech Oval avec ses fonds « Generation Millenials » ou « Women at the table ». Ce supplément d’âme est essentiel pour se différencier de la masse des produits, trop souvent construits pour les professionnels de la profession. Par ailleurs, contrairement à la croyance, nombre d’investisseurs ne suivent pas de prêt l’écart de performance par rapport au benchmark. Tant que la stratégie est porteuse de sens, ceux-peuvent rester fidèles, le niveau raisonnable des outflows sur un fonds comme Carmignac Patrimoine malgré des performances récentes décevantes semble le prouver.

Intégrer production et distribution. Dans un monde post-MiFID II ou l’architecture ouverte est menacée (la tendance est déjà tangible chez Swiss Life, Rothschild ou BPCE), les Asset Managers ayant un réseau de distribution interne bénéficient d’un avantage compétitif majeur. Face à cette menace, le meilleur investissement peut être d’intégrer des réseaux de distribution comme l’a fait Oddo en Allemagne avec le rachat de BHF-Bank ou Rothschild avec le rachat de Martin Maurel. Certains Asset Managers comme Amundi visent quasi-systématiquement des cibles liées à un réseau bancaire que ce soit Bawag en Autriche ou Pioneer en Italie, afin d’accéder à de nouveaux clients finaux. Une autre stratégie observée consiste à utiliser un réseau de distribution existant pour déployer une stratégie de fermeture de l’architecture. C’est ce que qu’a fait ABN Amro en s’appuyant sur la petite filiale de gestion de Neuflize. Résultat, l’activité rebaptisée ABM Amro IS, a connu une forte croissance et gère désormais plus de 30 milliards d’actifs, 100% en multigestion. Enfin, pour les Asset Managers sans réseau de distribution propre, un effort tout particulier de promotion des produits est indispensable pour rester en bonne place dans les allocations. La démarche de Carmignac, organisant des réunions d’échanges régulières avec les conseillers indépendants est un modèle à suivre.

Mutualiser les moyens. Les acteurs moyens n’arriveront jamais à atteindre le niveau d’efficacité opérationnelle et les économies d’échelle des grands acteurs. Sur les ETFs par exemple, les 4 leaders concentrent à eux seuls 82% des actifs ! Pour des acteurs de taille moyenne, une revue complète du modèle opérationnel, aboutissant à l’outsourcing de fonctions ou l’achat d’outils coûteux à intégrer et à maintenir en interne est indispensable pour réduire et variabiliser les coûts tout en se concentrant sur l’essentiel : la gestion. Ainsi, le dealing, le Middle Office peuvent être délégués avec des gains de coûts pouvant aller jusqu’à 25-30%. Sur l’IT, des acteurs comme BlackRock avec Aladdin proposent une solution clés en mains de gestion de portefeuille et de position. En revanche, même si ce modèle de délégation est séduisant sur le papier, les acteurs tentés par cette solution doivent être conscients d’une chose : ils perdront en agilité en se calant sur un modèle et des processus certes efficients et moins coûteux mais souvent très rigides. C’est le prix à payer pour l’industrialisation des processus et l’accès aux meilleurs standards de marché.

Conclusion : les Asset Managers de petite ou de moyenne taille ont encore un avenir

La course à la taille n’est pas la seule option pour les asset managers cherchant à développer leurs marges. La qualité des gestions et le positionnement de l’offre sont clés pour se différencier, notamment des gestions indicielles à faible coût. L’autre levier, certainement vital, est la sécurisation des réseaux de distributions. Nous devrions ainsi observer une intégration verticale grandissante entre producteurs et distributeurs, permettant de sécuriser les marges des asset managers intégrés. Néanmoins, pour fonctionner, cette stratégie doit se coupler avec un effort constant d’amélioration de l’expérience client : performance, sens des stratégies, reporting, qualité du conseil… Enfin, la volonté des grands acteurs (BlackRock, Amundi, StateStreet…) de vendre leurs solutions pour générer des revenus complémentaires est une opportunité à saisir. Les acteurs moyens peuvent ainsi bénéficier des effets d’échelle des leaders de marché et se recentrer sur l’innovation produit et la gestion. Les options stratégiques restent donc nombreuses pour des acteurs capables d’être opportunistes en s’appuyant sur leurs propres forces.